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银轮股份跟踪报告:热管理老将数字能源贡献第三增长曲线

来源:必发88app    发布时间:2024-10-18 00:29:12

  

银轮股份跟踪报告:热管理老将数字能源贡献第三增长曲线

  深耕热管理四十余载,第三曲线有望快速放量。公司是热管理行业老将,在热管理行 业有着丰富经验。公司的发展历史可大致分为四个阶段: 1)创业期(1958—1978 年):公司前身国营天台机械厂成立于 1958 年,主营业务 为农机农具、曲轴、普通机床和冲爪机等; 2)转型期(1979—1998 年):公司于 1980 年将银焊机油冷却器研制成功,正式切 入热管理行业,完成转型; 3)发展期(1999—2018 年):1999 年公司完成改制,成为非公有制企业,2007 年在深 交所上市;2011 年 2 月,美国银轮在美国伊利诺伊州莫顿市成立,2013 年银轮研究院被 认定为国家级技术中心,2015 年收购德国普锐,2016 年收购美国热动力公司,2018 年公 司新能源电池水冷板通过 GM(全球通用)体系审核。公司通过收购和打入国际厂商供应 链,逐步打造全球化布局; 4)二次创业期(2019 年至今):2019 年提出“二次创业”战略,收购瑞典 Strab AB; 推进全球布局、完善构建研发架构、体系和流程以及全面提升公司商品市场综合竞争力; 2022 年提出“1+4+N”产品战略;2023 年成立数字与新能源热管理事业部,第三曲线范 畴内的产品快速放量;未来公司还将布局AI行业,打造第四成长曲线。

  股价随下游景气度波动,新业务为企业来提供成长属性。公司作为汽车产业链中的中游 零部件制造商,具有周期性,股价随下游整车市场景气度、政策、客户产能释放节奏波动, 同时公司通过不断布局新业务,逐步打开自身成长空间,从而拉动股价,具备成长属性。 公司 2020 年通过研发热泵空调集成等新能源业务相关这类的产品打开新能源业务全新成长空间。我们大家都认为公司将通过第三成长曲线战略,打开热泵、数据中心液冷、变压器、超充等新领 域,带来更大增长空间。

  产品谱系完善,三大业务领域并驾齐驱。公司目前覆盖乘用车领域、商用车及非道路 领域、工业及民用领域三大行业,专注热交换器和尾气后处理两大业务。围绕“节能、减 排、智能、安全”四条产品发展主线,专注油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等 热管理产品以及后处理排气系统有关产品。新能源车热管理产品有高低温水箱、Chiller (电池深冷器)、电池冷却扳、前端冷却模块等;商用车热管理包括 EGR(废气再循环) 冷却器及总成、空调系统等;工业及民用领域产品有热泵、数据中心热管理系统、特高 压输变电冷却产品、电力储能热管理产品等。 公司形成“1+4+N”的产品矩阵。其中“1”指 1 套热管理系统,“4”指 4 大热管理 模块(前端模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱和车载电子冷却系统),“N”指的是围 绕四个模块产品打造的若干核心部件,包括 PTC、Chiller、高低温水箱、冷凝器、电子风 扇、电磁阀、电控单元、电子水泵、油冷器、水空中冷器、铸件、管路等。

  公司股权分散,实控人为徐小敏先生。截至 2023 年半年报,徐小敏先生直接持有公 司 6.94%的股份,间接持有公司 0.20%的股份,合计持有公司 7.14%的股份,为公司实控 人和董事长。徐小敏先生于 1987 年出任天台机械厂厂长,其带领公司进行产品结构调整, 确立了以机油冷却器为主导的产品结构,1999 年带领企业成功改制,徐小敏先生也被评 为浙江省人大代表、全国机械工业劳动模范、全国乡镇企业家等。徐铮铮先生为徐小敏先 生之子,现任公司副董事长、董事、副总经理。

  公司对核心员工实施股权激励计划。公司于 2022 年 3 月提出对公司核心员工实施股 权激励计划,以公司 2022-2025 年的归母净利润和营收为考核指标,给予高管和核心员工 股权激励,计划给予的股权占公司总股本的 6.48%,同时设立阶梯式的行权方式,使得公 司更看重长期发展。

  业绩大幅度的增加,大量收获定点。依据公司公告,公司 2023 年上半年总营收为 52.6 亿 元,同比增长 36.1%,归母净利润 2.9 亿元,同比增长 117.1%,毛利率 20.5%,净利率 5.4%,增长主要是由于乘用车板块的新项目和新客户订单增加。公司 2023 年上半年新增 订单的年化营收超 36 亿元,为历史最高,其中新能源业务 28 亿元,占比 78%;数字与 能源热管理业务新增订单近 5 亿元。

  热交换器业务为主业,乘用车业务快速放量,工业及民用业务即将爆发。公司热交换 器产品有前端冷却模块、空调箱、新能源汽车冷媒冷却液集成模块等,依据公司公告, 2022 年公司热交换器营收 71.0 亿元,2023 年上半年公司热交换器营收 43.7 亿元,占比 达 83%,为公司收入顶级规模的业务。分行业来看,公司乘用车营收占比稳步增长,且于 2022 年快速放量,2022 年乘用车业务营收 35.9 亿元,同比+60.3%。工业及民用领域业 务 2023 年上半年营收 3.1 亿元,同比增长 40.9%,后续随着行业整体的需求上升,预计 将为公司打开更大的成长空间。

  新能源车热管理系统复杂程度提升。传统燃油车热管理系统最重要的包含座舱热管理和发 动机、变速箱热管理,而新能源汽车热管理系统新增电池、电机、电控热管理,三部分互 相进行热量交互,部分新能源车还有芯片热管理需求。传统燃油车的座舱热管理系统包括 空调制冷系统和座舱暖风系统,其中座舱暖风系统能通过发动机余热供应热量,而新能源汽车没有发动机热源,加热需求要用热泵或者 PTC 来满足,导致新能源车的热管理系 统复杂程度大幅提高。新能源车中,混动车型由于同时拥有发动机、电机和电池,结构更 加复杂,对冷却系统的要求更高。

  热管理系统在新能源车中直接关系到整车续航和安全性能,成为重要系统。在传统燃 油车中,发动机和变速箱的正常工作温度在 80-90℃之间,无需进行额外冷却,且发动机 余热可以为座舱加热,因此热管理系统主要影响乘坐人员的舒适度、冷启动时气动效率和 高温天气发动机冷却。而在新能源车中,热管理系统主要作用包括防止热失控以及维持电 池和电机工作温度,电池工作温度在 10-30℃,其效率和控制能力直接影响核心部件电池 和电机电控系统的工作温度和使用寿命,进而影响整车的续航能力和安全性能,因此热管 理系统在新能源车中重要性显著增强。

  PTC 的原理是给热敏电阻通电,使其发热,当通电加热到设定的“居里”点温度后, PTC 的电阻会快速增大,从而达到恒温加热效果,本质是将电能转换为热能。热泵的原理 是利用四通换向阀搬运热量,低温低压的液态制冷剂通过蒸发器,在低位热源环境下吸收 热量汽化,之后在压缩机中经外力做功形成高温高压的蒸汽,然后在冷凝器中散热冷凝, 将潜热释放至高位热源,最后经节流装置恢复成低温低压液体,形成循环。 热泵比 PTC 能耗更低,提升电动车续航里程。PTC 加热采用 PTC 加热丝将电力转化 为热量,再由鼓风机将热风送进乘员舱,低温制热效果好,但电能消耗高。热泵加热通过 冷媒在车外通过换热器吸热,并将热量带入车内的方式给车内供暖,相比于 PTC 加热方 式,电能消耗低,可大幅提升电动车续航里程,但其在低温环境下制热效果较差。

  热泵节能效果优异,可提升续航和效率,也带动系统进一步复杂化。PTC 低温制热效 果较好,但电能消耗较高,每小时耗电在 6 度左右,从而缩短电动汽车续航,且冬季尤为 严重。而热泵可以同时制冷和制热,并将热量带入车内供暖。根据《电动汽车热泵空调系 统综述》(赵宇,嵇天炜,瞿晓华等),由于电-热效率存在极限,PTC 的加热能效比 COP (coefficient of performance)小于 1,而热泵系统的 COP 可以超过 3.3,热效率提升三 倍以上,同时电能消耗更低,从而大幅提升续航。以 Model 3 为例,相比于 PTC 加热, 热泵空调百公里平均电耗降低 2.2-2.5kWh,假设电池容量为 50kWh,可以增加约 35km 的续航里程,提升 14%。带有热泵的热管理系统更加复杂、集成化程度更高。

  集成化指通过单个模块组件替代多个零部件,模块化后,系统成本将大幅降低,同时 车内空间将得到有效节约。特斯拉历经四代热管理系统结构,实现整车热管理集成化。第 四代热管理系统引入八通阀设计,打通热泵空调、电池系统和动力系统,将能量利用效率提升 10%,压缩机一物多用节省零件成本。高度集成化零件缩短零件流道,降低能耗,方 便装配,同时将 OEM 的装配工序集中下放到 Tier1 供应商,进一步节省人工和产线成本。

  国内龙头纷纷入局集成化零部件。在特斯拉通过四通阀、集成式储液罐、热泵系统和 八通阀等技术创新实现结构集成、有效提升系统能量利用效率后,国内各大车厂也纷纷布 局,向类似特斯拉所采用的集成式热管理系统迭代。 动力电池热管理是重要发展方向,目前液冷为主流,冷媒直冷有望成为新方案。当前 的主要冷却方案包括四种,分别为自然冷却、风冷、液冷和冷媒直冷,其中液冷是当前主 流,其一般在电池包内附带相对独立的水-乙二醇工质回路,热管理效率高、温度控制精确、 一致性管理性能较好。冷媒冷却则是将蒸发器插入电池包,利用空调箱系统的工质完成蒸 发吸热,进而实现电池包的冷却效果,其制冷效率高、温度域更广,但技术难度仍然较高。

  新能源汽车热管理系统价值量较传统燃油车提升 2-3 倍。根据三花智控可转债募集说 明书,新能源汽车热管理系统中新增的冷却版、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器或热泵系统等零部件带动热管理系统核心零部件价值量从 2,230 元提升至 6,410 元。

  新能源车热管理市场空间将随新能源车渗透率提升而快速增长,2025 年有望达到 1228 亿元,对应 2022-2025 年 CAGR +23.9%。假设 2023-2025 年全球新能源车渗透率 分别为 14%/19%/24%,其中 EV 占比为 70%/65%/60%,PHEV 占比逐步提升,分别为 40%/43% /45%;新能源车中,假设热泵渗透率将逐步提升,根据 GGII,热泵渗透率将达 到 50%左右;假设 EV 中热泵价值量为 7500 元,PHEV 中热泵价值量为 8250 元,非热 泵车型单车热管理系统价值量为 6400 元,年降按 5%计算,我们测算 2023-2025 年全球 新能源车热管理市场空间分别为 799/1012/1228 亿元。

  数据中心单位空间产生的热量瓦数和功率密度不断上升。根据《2020 全球数据中心 调查报告》(Uptime Institute),全球 71%的数据中心在 2020 年的平均功率密度低于 10kW/ 机架,最常见的是 5~9kW/机架,16%的平均功率密度高于 20kW/机架,与 2011 年的 2.4kW/ 机架和 2017 年的 5.6kW/机架相比增长显著。出现这一趋势的原因有:1)计算密集型应 用激增,云业务的广泛应用,导致服务器设备功耗增加,数据中心设计功率密度逐年增大; 2)IT 硬件层面,通过叠加多核处理器提高计算密度,使得单机架功率密度不断增高,如 英特尔可扩展处理器的热设计功耗(TDP)从 2019 年的 205W 上升到现在的 270W,在 2023 年初达到 350W,提升了近一倍。

  风冷已无法满足功率密度提升对散热的要求。风冷散热方式存在两个问题:1)服务 器集成化导致风冷边际降温能力递减。随着刀片服务器的大规模应用,单机柜发热量甚至 将达到 30kW 以上,刀片服务器排列紧凑,空气介质无法覆盖服务器的每一面,风冷散热 能力大幅弱化,即使增加空调机组,也不一定能满足需求;2)制冷不精准,功耗高,效 果差。由于制冷并非直接作用在服务器上,机房内部空气是实际的降温对象。据 Uptime lnstitute,目前 85%以上的数据中心机房存在过度制冷问题,对应的机房空调机组耗能也 会比设计工况增加能耗 50%以上,最终造成机房空调高额的运行费用。

  液冷替代风冷,在制冷效果方面具有优势。液冷的优势包括:1)PUE 大幅降低:液 冷技术高效制冷,PUE 最高能做到 1 以上的水平;2)节能降噪:液冷技术去除了空调和 风冷基础设施,降低了大型设备的噪音污染;3)提高了数据中心单位空间的服务器密度: 去除了精密空调等大型设备,配置高密度服务器和液冷机柜可以提升运算效率从而节省空 间资源;4)不受海拔和地域环境影响:液冷数据中心在高海拔等散热不利地区也能保持 高效散热效率;5)液冷数据中心的余热可用于创造经济价值:余热通过热交换接入供暖 系统和供水系统,节约能源并为数据中心带来附加价值。 随着机柜/机架功率密度提升,液冷的投资成本低于传统的风冷技术。据施耐德第 282 号白皮书,当机架功率密度为 10kW 时,采用传统风冷与基于 IT 机箱的浸没式液冷相比, 初始投资大致相等。由于液冷技术的主要优势在于可以高密度紧凑部署,因此,在容量相 同的数据中心,按每机架 20kW 和每机架 40kW 的方式部署液冷,施耐德测算为采用液 冷比传统风冷分别节省了 10%和 14%的投资成本。

  数据中心能耗不断抬升,液冷数据中心市场有望突破千亿。云计算、大数据、人工智 能等信息技术快速发展,数据爆发式增长,数据中心持续加快建设。但是数据中心总体能 耗不断抬升,功率密度需求不断提高,传统的冷却技术制约行业进一步发展,液冷作为新 兴的数据中心制冷技术,在降低数据中心 PUE、满足算力高负载要求方面具有广阔的发展 空间。根据赛迪顾问数据,2025 年中国液冷数据中心市场规模保守情形下预计为 1283 亿 元,乐观情形下预计为 1330 亿元。

  热管理成为储能系统核心,风冷与液冷是目前成熟的技术路线。储能热管理的冷却方 式主要有以下三大技术路线:风冷(空气冷却)、液冷和相变冷却。液冷方案在保证储能 系统安全、散热效率等方面综合优势显著,其采用水、乙醇、硅油等冷却液,通过液冷板 上均匀分布的导流槽和电芯间接接触进行散热。 液冷方案的优点包括:1)靠近热源,高效制冷;2)与相同容量的集装箱风冷方案相 比,液冷系统不需要设计风道,占地面积节约 50%以上,更适合未来百 MW 级以上的大 型储能电站;3)相比风冷系统,由于减少了风扇等机械部件的使用,故障率更低;4)液 冷噪声低,节省系统自耗电,环境友好。

  预计储能热管理市场空间在乐观假设下可在 2025 年达到 160 亿元,2021-2025 年 CAGR 达 79.1%。以 1MWh 的集装箱式储能系统为例,这类小规模低能量密度的储能系 统一般采用风冷技术。根据我们测算,在典型工况 1C 运行时,系统产热率为 39kW,需 要的空调最小制冷功率为 24kW。以市面上某种户外空调为例,制冷量为 1500W,价格 2000 元/台,制冷成本约为 1.33 元/W。若满足上述集装箱储能系统,则对应需要约 3 万 元,可进一步得出单 GWh 储能系统选择风冷方案投资成本约为 3000 万元。同理,按照 液冷板等关键部件成本测算,单 GWh 储能系统选择液冷方案投资成本约为 5000 万元。 假设未来 5 年内,在技术升级和规模扩大效应之下,两种技术路线的成本每年分别下 降 2%和 4%。同时假设液冷方案在 5 年内的渗透率分别为 20%/25%/35%/40%/45%,保 守假设 2021-2025 年全球电化学储能容量需求分别为 37/65/102/159/232GWh,预计中国的储能容量需求分别为 5/10/16/29/50GWh。

  民用热泵是未来供暖替代方案,具备环保和经济优势。热泵能量转化效率高,同时热 泵使用的电能能够最终靠太阳能、水能、风能等清洁能源转化而来,符合可再生能源发电的 需求。根据《热泵应用现状及发展障碍分析》(杨灵艳,徐伟,周权等,2022),热泵初 始投资较高,普遍在 1 万元以上,水地源热泵初投资甚至可以达到 4.5 万元,但由于其设 备效率更高,可以达到 2~3,因此运行费用较低,全生命周期成本相对于传统散煤取暖、 直热式电采暖和燃气壁挂炉更低,具有经济优势。

  欧洲能源转型带动供暖热泵需求爆发式增长,拉动中国热泵出口。根据欧盟统计局数 据,欧洲天然气 80%以上依赖进口,天然气价格自 2021 年起不断高增,至 2022 年达到 高点。环保方面,欧洲提出 2030 年可再生能源占比达 42.5%。综合经济和环保两方面, 欧洲能源急需转型,热泵替代传统供热方式成为转型的重要一环,各国政府陆续出台补贴 政策。根据产业在线%。受欧洲需求 拉动,我国热泵出口大幅增长,2022 年我国热泵出口 137.2 万台,金额达 77.0 亿元,同 比+50.4%。

  公司热管理技术向高端化、集成化发展。公司新能源热管理技术积累深厚,当前主要 的研发方向为模块化、系统化产品,主要技术包括:R290 热管理系统、乘用车轴径流鼓 风机、乘用车双层流空调箱、商用车水阀和 PTC 等。公司投入的多个新能源车热管理集 成化和高端化研发项目都已完成研发、获得客户定点并批量供货。集装箱数据中心冷却系 统已经完成首轮系统样机试制。

  需求高增,气价降低带动 2023 年天然气重卡销量持续提升。2021 年下半年起天然气 价格始终位于高点,导致天然气重卡经济效益不明显,销量持续低迷,进入 2023 年,天 然气价格一路下探,由 2023 年的 7000 元/吨跌至 8 月的低于 3900 元/吨,极大地刺激了 天然气重卡市场。根据交强险统计,2023 年 8 月国内天然气重卡实际销售 1.89 万辆,环 比+79%,同比+562%,天然气重卡自 2022 年 12 月起已实现连续 9 个月增长。

  成立数字与能源热管理事业部,数据中心液冷业务快速放量。公司于 2021 年起开始 发展第三曲线 年正式成立数字与能源热管理事业部,包括数据中心液冷、发 电及输变电、储能及 PCS 液冷系统等第三曲线智能热管理产品。在数字与能源热管理领 域,根据公司公告,2023 年上半年数字与能源热管理业务在手订单约 5 亿元。

  研发“集装式数据中心液冷系统”,制冷效率大幅度的提高。公司研发的“集装式数据中 心液冷系统”将原先需要在 2-3 个集装箱内完成数据中心供电和冷却的设备集成在一个集 装箱里,实现产品颠覆,在边缘计算等领域具备较大优势。 以浸没液冷为后续发展方向,已在多方面实现技术突破。公司目前已有数据中心冷板 式液冷的机组产品,后续研发重心将放在浸没式液冷,目前公司已在液冷系统架构、液冷柜和载冷剂上有了较大突破:1)浸没式液冷架构:公司将业界通用的两层换热设计改为 直接换热,使得尺寸和换热效率都有较大提升,并且引入热泵,提升环境换热的温差,同 时缩小产品尺寸。2)液冷柜:通过多年的仿真实验积累,在排气方面实现较大提升,等 效于提升储油罐体积。3)载冷剂:联合供应商研究新型载冷剂,以成本在 5-6 万元的无 硅油来替代传统成本在 30-40 万元左右的氟化液,成本可以达到原来的 1/10。但无硅油粘 度较高,在阻力、能耗和换热等方面影响性能,后续研发重心为开发更低粘度的无硅油。

  数据中心产品研发和固定资产投入较低,有望在初期实现较高毛利。公司的数据中心 业务主要为系统化产品,以装配为主,单体可以从汽零业务中借用,技术也可直接引用。 数据中心产线分为系统和单体两个层面,系统层面为组装线,投入较小,单体层面公司将 车用技术引入,与乘用车重合程度较高,因此在数据中心业务的研发和固定资产投入较低, 有望在产品进入初期就实现较高毛利率。根据公司 2023 年半年报,数据中心热管理方面, 公司预计 2023 年底到 2024 年间数据中心业务将会有爆发式增长。

  储能新增装机高增,公司参与多家头部客户储能热管理产品开发。公司利用在换热器 领域的技术积累,降低储能系统运行能耗 10%左右,从而降低投资周期。公司储能业务中 的电池冷却板、电子风扇、电子水阀等均已形成量产,目前主要客户包括北美新能源车企 和宁德时代。

  公司热泵产能充足,可借力新能源车载热泵技术储备。公司的优势包括:1)可以联 动总部资源,快速调动大吨位压机、重工钎焊炉、氦检机等核心设备,快速拉升产能,满 足突发需求。2)公司可以利用车规级工厂的管理团队和技术员工,支撑公司在热泵领域 的批量生产,通过高精益生产实现产能利用率的提升。3)公司在车规级热泵系统上有丰 富的技术储备,可以直接导入,支撑公司在家用小多联板块快速突破技术难点,且随产品 逐步量产,规模效应将进一步体现。

  全球化布局,属地化制造能力增强,外销收入占比提升。公司发挥“属地化制造,全 球化运营”优势,贴身服务海外大客户,同时实施四大国际化战略,即“产品国际化、人 才国际化、布局国际化、管理国际化”,分别于 2015 年、2016 年、2019 年收购德国普 锐、美国热动力公司、瑞典 Setrab AB,迈向国际,并建立欧洲银轮、德国银轮、银轮蒙 特雷等海外子公司。截至 2023 年上半年,公司外销收入已达 12.83 亿元,占比 24.4%, 下半年预计随着墨西哥工厂产能爬坡和波兰工厂投产,外销营收占比将进一步提升。

  建设墨西哥工厂和波兰工厂,分别于 2023 年二季度和 2024 年一季度投产。根据 2023 年半年报,墨西哥工厂已于 2023 年第二季度完成产线建设和团队组建,并正式投产,进 入产能爬坡阶段,预计四季度开始盈利,到 2025 年墨西哥工厂收入将达到 16 亿元;波兰 工厂预计 2024 年一季度投产,配套北美客户的德国工厂以及捷豹、路虎中批量车型,后 续将建成热泵、储能液冷机组、电池液冷板等业务以配套欧洲客户。 海外板块加速布局,预计北美地区业绩将迎来高增长。公司提出银轮国际化指数评价 模型,从利润、销售收入、雇员人数和资产总数四个维度评价银轮的国际化程度。

  “雄鹰架构”将各部门业绩和负责人业绩挂钩,提高经营效率。雄鹰架构下,头部 为董事会、经营层,各事业部为躯干,各个子公司、工厂为两翼,明确职责分工。雄鹰架 构可以实现一体化联合作战、扁平化和去中心化,各个部门互相联动,强调各部门都要互 相了解业务,形成技术型销售人员和销售型技术人员。公司在各个事业部制定对头部客户 开展工作的专用办公室,同时纳入全球各地的分支机构,在框架内形成联动。 “承包经营+利润提成”考核机制提升运营管理能力。公司积极实施管理模式和考核 模式变革,对各经营体下放更多权力,令其承担更多责任,目前已经取得了一定突破,试 点工厂在销售收入和人均净利润等经营指标上得到了大幅度的提高,人员得到精简,管理水平 有所上升,未来公司将加快该经营模式的推广。

  近日一段视频在网上引发关注, 男孩一遍遍喊着癌症晚期的妈妈, 让无数网友泪目 也希望能有奇迹出现 然而不幸的消息传来, 男孩父亲杨先生发讣告, 妻子于17日凌晨去世,年仅30岁。

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